“全面降准＋定向降准”不改稳健取向　货币政策重心仍在疏通传导机制

人民银行日前宣布了“全面降准+定向降准”“组合拳”：2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)；额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。央行有关负责人表示，此次降准释放长期资金约9000亿元，与9月中旬税期形成对冲，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，而且定向降准分两次实施，也有利于稳妥有序释放资金。因此，此次降准并非大水漫灌，稳健货币政策取向没有改变。

重点仍在于疏通货币政策传导

“由于9月4日国常会已释放明确降准信号，这次降准基本符合市场预期。”建银国际的崔历等分析师指出。

央行表示，9月16日的全面降准释放资金约8000亿元，旨在支持实体经济发展，降低社会融资实际成本。财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司的法定准备金率为6%，是金融机构中最低的，已处于较低水平，因此，此次全面降准不包含这三类金融机构。

“此次降准释放资金约9000亿元，有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，还降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行传导可以降低贷款实际利率。定向降准是完善对中小银行实行较低存款准备金率的‘三档两优’政策框架的重要举措，有利于促进服务基层的城市商业银行加大对小微、民营企业的支持力度。这些都有利于支持实体经济发展。”央行有关负责人指出。

中金公司分析员易峘、首席经济学家梁红指出，降准有助于对冲货币和社融增速的下行压力。“随着4月以来金融监管再次收紧以及包商银行被接管，基础货币扩张乏力，同时货币乘数出现下降。7月货币信贷数据显示，货币和调整后的社融增速已降至去年‘金融去杠杆’高峰时的低位。中小银行去杠杆的持续影响之外，随着地产相关政策年中收紧，以及今年专项债发行(目前的)额度基本用完，货币和社融增长的压力仍然较大。从货币创造的角度看，降准有助于减轻货币乘数下行压力，支持货币信贷周期扩张。”

崔历等人指出：“近日金融稳定发展委员会重申加大逆周期调节力度、下大力气疏通货币政策传导机制，表明政策着力点仍在疏通货币政策传导而非降低政策利率。同时，防风险仍是政策重点，信贷周期难以大幅回升。”

“此外，短期经济数据略有改善，其他支持性政策也陆续出台，包括近期宣布的二十条消费支持政策和基建投资等政策，对经济有所支持。”崔历等人进一步表示，“总体而言，我们认为央行现阶段降息概率较小，‘松货币、紧信贷’‘组合拳’持续。”

海通证券首席经济学家姜超表示，本轮宽松周期中，只有降准，官方利率未降；同时，定向降低金融市场和企业部门的利率，但房贷利率不降。因此，降准并非大水漫灌。“由于本轮政策坚持‘房住不炒’，严控资金流向房地产，同时保持房贷利率不降，这意味着降准之后房地产很难受益。事实上，过去一年半内，央行已经5次降准，但是多个房价指标显示，今年全国二手房价已经基本不涨了。”

降低实际贷款利率离不开银行传导

“虽然降准可能在一定程度上缓解货币乘数的下行压力，并有助于稳定市场预期，但从预测角度，货币政策有必要、也有空间进一步放松，以更有效对冲信贷周期减速对增长的压力。”易峘、梁红指出，“我们还需密切关注央行公开市场操作(OMO)投放，以及财政存款增速变化，以综合评估降准对支撑货币供应增长的有效性。在增长和通胀下行压力加大的背景下，央行有必要及时降低金融机构和实体经济的融资成本。”

姜超认为，未来最有可能的政策选择仍是继续下调LPR利率。“央行表示，本次降准可以给银行降低150亿元的资金成本。为什么银行可以节约150亿元？因为降准的9000亿元资金以前存在央行账户，每年收益率只有1.62%，而金融机构通过MLF向央行借钱的成本是3.3%。因此，如果央行用降准替代MLF，就可以给金融机构节约1.68%的成本，乘下来差不多就是150亿元。”姜超指出，“而央行明确表示，在银行的成本下降以后，通过银行传导可以降低贷款实际利率，这意味着央行此次降准的重要目的是通过降低商业银行成本，间接降低贷款利率。由此可见，未来LPR利率的继续下调是大概率事件。”

招商证券宏观经济研究主管谢亚轩指出，从疏通货币政策传导的角度看，过高的存款准备金率也抬高了银行的资金成本。通过降准释放对于商业银行而言收益率极低的资金，才能促使贷款利率下行。“在贷款利率定价中，从商业银行角度而言，风险溢价部分是市场定价的结果。要压低贷款利率，人民银行只能在资金成本方面做工作。”谢亚轩称。

易峘、梁红则表示，8月20日LPR定价机制改革后，央行下调OMO(公开市场操作)利率的时机已较为成熟。“目前看来，在9月20日第二次月度LPR报价之前下调公开市场操作利率的可能性较高(包括TMLF利率)。我们维持年内还将降准100个基点、OMO利率下调30个基点的预测。”